股票杠杆平台 新一轮“以旧换新”政策有何影响？

　　新一轮“以旧换新”政策发布，比起此前多轮类似政策，本轮有“范围广，数额大”的特点：中央财政明确提供3000亿左右超长期特别国债支持（金额约占23年全年一般公共预算支出的1%），部分领域按照9：1的比例实行央地共担。7月25日，国家发改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排3000亿左右超长期特别国债加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，该政策较今年3月13日国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，拓宽了设备更新以及以旧换新的支持范围、并明确了资金来源及中央层面的补贴总额股票杠杆平台，降低了超长期特别国债资金申报门槛，不再设置“项目总投资不低于 1 亿元”要求等。具体而言（图表6）：

　　由发改委牵头安排1480亿元左右超长期特别国债大规模设备更新专项资金用于设备更新（范围扩大到能源电力、老旧电梯及重点行业节能降碳和安全改造）、营运船舶“以旧换新”。

　　直接向地方安排1500亿元的超长期特别国债用于营运货车、农业机械、新能源公交车及动力电池、汽车、家电、电动自行车、旧房装修、厨卫改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，智能家居等领域的以旧换新。值得注意的是，除了部分农业机械的补贴提升由中央承担外，其余领域支持资金按照总体9:1 的原则实行央地共担，东部、中部、西部地区中央承担比例分别为85%、90%、95%，截至2024 年12月31日未用完的中央下达资金额度收回中央。

　　财政部通过原有渠道安排275 亿元中央财政资金分别用于提高设备更新贷款财政贴息比例、废弃电器电子的回收处理。

　　回顾历史，上一轮2009-2011年的“以旧换新”政策，主要是针对家电及汽车，其中中央财政累计预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元，伴随着居民人均可支配收入回升，“以旧换新”政策亦起到居民对耐用品消费需求的“催化”作用，年均拉动家电销售额超1000亿元，约占全年家电零售额的2成，年均拉动新车消费超过200亿元，约占全年汽车销售额的2%。但在补贴政策结束后、汽车销量在2011年、家电销售额在2012年均出现了回落。

　　2009年，《促进扩大内需鼓励汽车、家电“以旧换新”实施方案》提出，选择北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东、福州、长沙9省市开展家电“以旧换新”试点。2010年6月1日起逐步推广到全国范围。中央财政和试点省市财政共同发力、共担补贴资金（其中家电中央和地方分别负担80%和20%），根据商务部流通发展司数据，2009-2011年，中央财政累计向各地预拨家电以旧换新补贴资金约300亿元；根据发改委统计，汽车“以旧换新”共计发放补贴约64.1亿元。

　　从效果来看，家电政策持续至2011年底，全国家电以旧换新共销售五大类（空调、冰箱、洗衣机、电视、电脑）新家电9248万台，据发改委统计，2009至2011年底期间政策推动家电直接消费上升3420亿元，年均推动消费额占2011年家电零售额的21%；而汽车相关政策持续至2010年底，全国共办理汽车以旧换新补贴车辆约46万辆，由此，2009至2010年的“以旧换新”政策促进新车消费多增496亿元、年均消费量约占2010年全年汽车零售额的2%。值得注意的是，以旧换新、或消费补贴政策，往往在总需求增长回升的阶段“杠杆效应”更强。所以，2009年的周期性回升使得“以旧换新”政策事半功倍。

　　汽车和家电的销量在“以旧换新”政策实施期间明显回升，并在政策实行期间均保持较高增速，但值得注意的是，同期其他拉动内需的政策组合拳力度较大，同时，外需企稳回升，周期性反弹力量较强，同期居民人均可支配收入增速从2009年的8.8%回升至2011年的14.1%，而在补贴政策结束后，汽车销量同比增速从2010年的32%回落至2011年的2%左右，家电销售额增速从2011年的25.8%回落至2012年的-13%（图表1-2）。

　　回顾此前“以旧换新”政策效果，我们不难发现，在宏观政策“组合拳”体量较大，较为强有力提振总需求和通胀预期的背景下，财政补贴对消费的提振会“事半功倍”，反之，可能杠杆效应会明显减弱。同时，值得注意的是，中外经验均表明，虽然消费补贴对提振当期消费有明显提振作用，但鉴于所针对消费品均为“低频”、大件支出，对消费的影响往往可能是“前置”未来消费，并不一定大幅提振跨期总消费体量。反之，补贴高频消费、服务消费、甚或“无差别”增加对居民的转移支付，提振消费的效果可能不会隐含明显的“前置消费”，提振效果或许更为“平滑”。

　　新一轮“以旧换新”政策下发的超长期特别国债资金，可能提振财政扩张效果，短期对居民耐用品消费带来提振，但从更广的货币财政政策组合而言，考虑3000亿规模仅占2023年一般公共预算支出的1%、杠杆效应可能较为有限，促进内需持续回升可能需要配合经济及居民收入预期的持续回升。2季度以来，财政支出增长明显减速，货币政策宽松也出现波折，所以，二季度经济增长较一季度有所减速，尤其是在6月消费和投资动能均走弱，鉴于7月政治局会议可能会再度评估2季度经济表现及对政策进行调整和纠偏，我们认为目前至8月可能是政策调整“窗口期”。三中全会明确提出“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，本周央行降息、货币政策边际宽松——小幅下调7天逆回购利率与LPR报价10个基点、SLF利率10个基点，并降低MLF利率20个基点。而在广义财政收入承压的情况下，亦需要加大广义的财政赤字，才能更好发挥财政扩张支持经济增长的功能——今年1-6月，广义财政支出（一般公共预算+地方政府性基金）增速为-2.8%（图表3），较年初两会制定的7.9%的预算仍有一定差距，主要由于政府性基金收入不及预期（图表4-5），同时预算赤字的限制，叠加更严格的资金使用监管，导致支出增长动力不足，财政政策或仍需进一步、更全方位的加力增效，方能重回扩张区间，即增速回升至超过名义GDP增速。关注7月底政治局会议关于逆周期调节的表述。

　　风险提示：政策执行力度不及预期股票杠杆平台，居民收入预期回落。